Porque cuando observas en profundidad un objeto reactivo con watch y mutas una propiedad anidada, tanto newValue como oldValue apuntan a la misma referencia de objeto. Vue no clona el objeto antes de la mutación, por lo que cuando se ejecuta el callback, ambas referencias reflejan el estado actual (mutado).

const state = reactive({
  user: { name: 'John', theme: 'dark' }
})

watch(
  () => state.user,
  (newUser, oldUser) => {
    console.log(newUser === oldUser) // true, mismo objeto
    console.log(oldUser.name)        // 'Jane', no 'John'
  },
  { deep: true }
)

state.user.name = 'Jane'

Tanto newUser como oldUser son { name: 'Jane', theme: 'dark' }. No puedes compararlos.

Cómo solucionarlo

Opción 1: Observa la propiedad específica que te interesa. Los primitivos se copian, por lo que old/new funcionan correctamente.

watch(
  () => state.user.name,
  (newName, oldName) => {
    console.log(`${oldName} → ${newName}`) // 'John → Jane'
  }
)

Opción 2: Observa varias propiedades específicas.

watch(
  [() => state.user.name, () => state.user.theme],
  ([newName, newTheme], [oldName, oldTheme]) => {
    if (newName !== oldName) console.log('name changed')
    if (newTheme !== oldTheme) console.log('theme changed')
  }
)

Opción 3: Devuelve un clon superficial desde el getter para que Vue capture una instantánea.

watch(
  () => ({ ...state.user }),
  (newUser, oldUser) => {
    // ahora son objetos distintos
    console.log(oldUser.name, '→', newUser.name)
  },
  { deep: true }
)

Cuándo old y new SÍ difieren

Difieren cuando el objeto entero se reemplaza, no cuando se muta:

state.user = { name: 'Jane', theme: 'light' }  // reemplazo → referencias distintas
state.user.name = 'Jane'                         // mutación → misma referencia

Ver también: ¿Cuál es la diferencia entre watch y watchEffect? · ¿Qué es el problema de identidad del proxy reactivo?

Referencias

• watch() — Vue docs
• Watchers guide — Vue docs
• reactive() — Vue docs